Cada vez que nuestros mercados experimentan un descenso importante, vemos a los oferentes tratando de librarse de las transacciones previamente anunciadas. Si se incumple una condición de la oferta, esto puede ser posible, pero normalmente da lugar a controversias e incertidumbre, en particular si el licitador está procediendo en virtud de un plan de arreglo. Analizamos una serie de factores y cuestiones prácticas que se plantean en estas situaciones.

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Los riesgos causados por la COVID-19 en las fusiones y adquisiciones

Cada vez que nuestros mercados experimentan un descenso importante, vemos a los oferentes tratando de librarse de las transacciones previamente anunciadas. Esto ocurrió después de la caída de 1987, cuando la recesión de 1991 se profundizó y después de la Gran Recesión de 2008. La actual corrección económica inducida por COVID-19 no es diferente en este sentido.

En el último mes más o menos, hemos visto la terminación de la adquisición de CML por parte de Scottish Pacific y la adquisición de Pioneer Credit por parte de Carlyle. Al otro lado de la zanja, Metlifecare, que cotiza en NZX y ASX, ha llevado a su pretendiente, EQT, al Tribunal Superior de Nueva Zelanda por la terminación del acuerdo de implementación de su plan por parte de EQT, mientras que Abano Healthcare y la Junta del Plan de Pensiones de Profesores de BGH Capital-Ontario acordaron retirar los muñones sin ninguna responsabilidad entre ellos.

Estas situaciones entrañan cuestiones críticas para una serie de interesados, entre los que se encuentran los accionistas de la empresa objetivo, en particular los que pueden haber comprado las acciones en previsión de la conclusión de una transacción.

En una oferta pública de adquisición, la legislación hace difícil que un oferente se retire. Si la oferta se ha anunciado pero no se ha abierto, el oferente debe demostrar un "cambio de circunstancias" que no haya sido causado por ella para alejarse de su oferta prevista o puede enfrentarse a reclamaciones de indemnización de cualquiera que haya confiado en el anuncio original de la adquisición y a posibles consecuencias penales. Si la oferta se ha abierto, es aún más difícil retirarse: el oferente debe confiar en el incumplimiento de la condición o persuadir a la ASIC (Comisión Australiana de Inversiones, por sus siglas en inglés) de que le permita dejar que la oferta caduque (algo que la ASIC es naturalmente muy reacia a hacer).

Si la transacción procede mediante un esquema de arreglo (que hoy en día se aplica a la mayoría de las transacciones en nuestro mercado, por no mencionar casi todas las transacciones valoradas en más de 1.000 millones de dólares), la ley es menos clara. A diferencia de una oferta pública de adquisición, no existe un régimen legislativo que establezca obligaciones claras para un oferente de proceder a una transacción anunciada.

En cambio, un régimen de arreglo se rige principalmente por un acuerdo de ejecución entre el oferente y la empresa objetivo. El acuerdo establece las obligaciones de ambas partes de proceder con el procedimiento reglamentario preparando un folleto del plan y luego solicitando las aprobaciones necesarias de la ASIC, el tribunal y los accionistas.

Los accionistas no son parte del acuerdo ni se expresa que sea para su beneficio. Solo cuando el plan haya pasado por el proceso completo, el oferente tendrá obligaciones directas con los accionistas, normalmente mediante una encuesta de escritura que es ejecutada por el oferente en el momento de la primera audiencia judicial, pero que está condicionada a la aprobación del plan.

El acuerdo de ejecución también puede dar a un licitador el derecho a rescindir el contrato si se produce un "cambio material adverso". Esa expresión tiende a considerarse como referida a un cambio a largo plazo en el negocio del objetivo, por lo que, para evitar dudas, los licitantes suelen definir la expresión para abarcar también una serie de cuestiones específicas que podrían identificarse fácilmente (como el impacto específico del dólar en el EBITDA o en los activos netos) si el negocio del objetivo ha disminuido, incluso durante un breve período de tiempo. Esta es una de las razones por las que, desde la perspectiva de un licitador, es fundamental que el acuerdo de ejecución le confiera un sólido derecho de acceso a la información. 

Habitualmente habrá un vigoroso debate entre el objetivo y el oferente sobre si el objetivo ha incumplido o no los términos del acuerdo o si ha habido un MAC. En el curso ordinario, estas controversias contractuales pueden tardar en resolverse en los tribunales, a pesar de la urgencia, y pueden ser objeto de apelaciones, lo que prolonga aún más la determinación final. Esto ejerce una presión adicional sobre el objetivo, ya que el tiempo corre en contra de la disposición habitual del acuerdo que otorga a cualquiera de las partes el derecho a marcharse después de una fecha de expiración o de finalización. El objetivo podría ser cronometrado.

Incluso si el acuerdo no da al oferente un claro derecho a retirarse, el oferente puede todavía ser capaz de terminar el trato sin demasiado coste (dejando de lado el impacto en la reputación). Esto se debe principalmente a que, como se ha mencionado, la contraparte del acuerdo de ejecución es la empresa objetivo, no los accionistas.

El incumplimiento del acuerdo puede permitir a la empresa objetivo recuperar los daños y perjuicios, pero éstos no pueden ser más que los gastos de bolsillo asociados a la realización de la transacción (por ejemplo, los honorarios de los asesores). Los accionistas no son parte en el acuerdo de ejecución, por lo que no pueden interponer una demanda al respecto aunque hayan sufrido una pérdida por la negociación de las acciones suponiendo que la operación se llevara a cabo.

¿Se dispone de resultados concretos de un acuerdo de ejecución? Este punto nunca ha sido probado en Australia. El cumplimiento específico es un remedio discrecional, hay argumentos en ambos sentidos y un tribunal tendría que considerar todas las circunstancias. Hace muchos años, en el plan de la OPA, tratamos de ayudar a los accionistas a hacer frente a este riesgo mediante la inclusión de una disposición específica de que el incumplimiento del acuerdo podría ser aplicado por cualquier persona que se basara en el anuncio original (reproduciendo la posición de los accionistas en una oferta pública de adquisición). Esto estaba sujeto a una defensa en caso de que hubiera un cambio de circunstancias no causado por el oferente (para ajustarse a la norma de las ofertas de adquisición). Sin embargo, ninguna otra transacción importante ha utilizado, hasta donde sabemos, tal disposición. Tal vez los ejemplos actuales del mercado hagan que los objetivos se replanteen este enfoque en el futuro.

Otra solución parcial consiste en incluir una tasa de ruptura inversa, de modo que el oferente debe pagar una suma considerable de dinero al objetivo (por ejemplo, el 5% o el 10% del valor del capital social) si no procede. Esto se ha vuelto más común en los últimos años, pero persiste la pregunta de si la tasa podría tener problemas como "penalización" inaplicable si supera una estimación genuina de la pérdida que sufrirá el objetivo.

Hay otra cuestión práctica en la que el licitante es un vehículo con fines especiales sin activos sustanciales o no tiene activos en la jurisdicción. Eso puede hacer que la acción de ejecución sea inútil. Es improbable que la presentación de cartas de compromiso de participación en el capital social de accionistas con activos sustanciales cambie esta posición, ya que dicho compromiso, aunque se exprese a favor del objetivo, suele estar sujeto al cumplimiento de todas las condiciones del plan (y, en muchos casos, a la disponibilidad de cualquier financiación de la deuda). Sería útil aceptar una garantía, una carta de crédito u otro tipo de apoyo crediticio desde el principio.

Conclusión

No hay respuestas fáciles para estos temas. Pero al menos los ejemplos actuales harán que los directores y los accionistas procedan con más cuidado y no se limiten a suponer que un licitador procederá con la transacción si hay un cambio de circunstancias.